经济出清阶段“稳增长”服务于“调结构”，积极财政发力，或更加注重结构性

    今年前3 季度实际赤字率达到4.0%，明显高于历史同期。近几年来，积极财政发力、实际赤字率中枢抬升，2015 年起便维持在3%以上；2018 年突破4%，达到4.2%。今年前3 季度，一般财政累计赤字2.79 万亿元，已经高于全年的财政赤字预算数；实际赤字率达到4.0%，为1992 年数据记录以来的同期新高。

    积极财政从扩大支出、减税降费两方面发力“维稳”经济，推动了财政赤字规模扩张。前3 季度，新增减税降费规模达1.78 万亿元，总体税收同比下滑0.4%，财政收入增速不及预算；而财政发力“维稳”经济，支出增速9.4%，比预算增速高2.9 个百分点。支出扩张、收入回落，推动赤字率上升。积极的财政明显发力，有助于经济阶段性企稳，2018 年和2019 年一季度，均呈现类似特征。

    资金调入和结转结余，成为地方政府弥补超预算赤字的重要手段，为财政扩张提供有力支持。预算改革加强了财政“四本账”衔接，调入政府性基金、使用结转结余等方式，均可用于统筹财政资金、弥补超预算赤字。改革后财政统筹规模大幅扩张，2018 年达1.48 万亿元，占当年实际赤字的40%，足以覆盖全部超预算赤字；其中地方政府统筹资金占比超过80%，有力支持了地方财政。

    财政结余资金降至低位的背景下，未来财政支出或更加注重结构性发力。伴随积极财政扩张，存量结余资金加速使用，规模从2014 年的约1.6 万亿元，降至2018 年末的不到5000 亿元，预计今年末将降至较低水平。经济出清阶段的“稳增长”，旨在为“调结构”创造相对平稳的宏观经济环境；随着财政结余资金存量降至低位，叠加收入和债务的约束，未来积极财政或更加注重结构性发力。

    发电耗煤等先导指标背离，与地产竣工逻辑的区域分化有关，慎言经济“复苏”

    近期发电耗煤等先导指标频繁背离，反映东南沿海与中西部的景气分化，或与地产竣工逻辑的区域分化存在一定关联。近期发电耗煤、财新PMI 等先导指标抬升，与其他中观高频指标背离，并非意味着经济“触底回升”，而可能与不同区域的地产竣工交付压力不同、导致经济活跃度分化存在一定关联。总体来看，华南地区等，年底竣工交付压力较大，房企加速“赶工”、提振区域经济活跃度。

    地产“韧性”叠加近期“稳增长”加码下，4 季度经济可能阶段性企稳；中期来看，高杠杆压制下，下行压力或将持续释放。2020 年，经济下行的主要拖累逻辑或来自两个方面，一是地产投资的下行压力，二是企业中长期投资意愿偏弱、外需走弱对国内传导等，对制造业投资的影响。经济的支持逻辑，或主要体现在消费层面；伴随“提质扩容”政策不断落地，消费升级需求或加速释放。

    风险提示： 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

    2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。