事项:

    华录百纳4月9日公告年报,2014年收入7.60亿元,同比增101%,归属净利润1.49亿元,同比增21%,扣非后归属净利润1.27亿元,同比增14%,EPS为0.38元。2014年利润分配预案为每10股转8股派现金0.9元(含税)。同时预告2015年一季度净利润区间为1867-2334万元,预增区间20-50%。

    点评: 第一,2014年华录并购蓝火后,若全年并表收入17.6亿,利润3.1亿,“电视剧+栏目”,跻身行业第一阵营。纵观行业在去年的表现,华谊扣非后利润5.4亿,光线净利润3.3亿,DMG扣非后利润4亿,新文化1.2亿,长城影视2亿,完美影视扣非净利润1.88亿,华录整合蓝火后终于突破原先亿元规模的利润瓶颈,规模快速扩大。同时业务结构发生较大变化,从原先单纯的电视剧业务,变为三块主营,电视剧和栏目并行为主的内容制作(全年收入5.5亿)、整合营销(4.5亿)、媒介代理(3.3亿),其中节目栏目是去年借力蓝火的业务突破,这个行业在制播分离下快速成长,但盈利门槛其实不低,我们看好公司栏目运营的规模,以及掌控栏目内容制作、营销,衍生,贯穿产业链的布局,肯定公司在栏目领域有强的竞争优势。

    第二,2014年蓝火业绩超预期,蓝火的增长是未来公司业绩稳定性的保证。蓝火去年10月并表,我们分拆公司收入利润结构,原有的电视剧业务收入4.5 亿,净利润0.8亿,同比下滑36%,我们分析主要是两剧一星导致电视剧销售放慢进度。我们单看蓝火,全年收入13亿,净利润2.3亿(并表0.7亿),超过2亿的对赌,业绩上15年将全年并表,蓝火也将成为公司收入和利润的主要构成。战略上公司从单一的电视剧内容制作,发展多元的节目和电影制作,并把产业链延伸至内容营销和变现,实现全面转型。作为蓝火,去年则是借助客户和媒体的优势切入内容制作领域,运作大型栏目(去年包括《最美和声》《女神的新衣》《疯狂的麦咭》《快乐大本营之快乐到家》《爸爸去哪儿》),在栏目竞争上《中国好声音》的模式确实可遇不可求,但像华录和蓝火自上而下或自下而上产业链打通的运营模式,确实能够比同业公司建立更高的盈利门槛。

    第三,我们来看今年的变化,核心看点是借力蓝火的转型,以及进军体育。15年除了常规电视剧项目外,三大重点栏目《最美和声》《前往世界的尽头》《女神的新衣》是节目业绩支撑点,此外综艺电影的开拓或带来业绩弹性。而最吸引眼球的体育战略公司思路清晰,三条路径破局,一是和大型体育赛事版权方合作,通过赛事版权+娱乐包装+广告运营进行制播分离合作;二是重点赛事赞助商权益买断或代理销售;三是自有赛事项目。我们认可公司基于客户、媒介和栏目制作的既有优势进入体育这一新领域,不论在业务还是业绩均打开想象空间,建议关注新业务拓展节奏以及催化时点。

    盈利预测和投资建议: 保守测算,原有电视剧业务2015年保持平稳,蓝色火焰15和16年对赌2.5亿和3.2亿的利润,按对赌增长25%,暂不考虑电影、体育业务带来的弹性,我们预测2015年和2016年利润规模在3.9亿和4.6亿,可以作为安全边际,利润下限3.9亿给予40-45倍估值,对应156-176亿市值。目前市值181亿,我们看好华录借力蓝火后在内容制作、运营、变现上蜕变,以及在电影和体育两个高弹性业务上的拓展,给予增持评级。

    主要风险: 电视剧行业趋势恶化;蓝色火焰业绩以及整合低于预期;栏目、电影、体育等新业务拓展节奏低于预期。