西山煤电（000983）：斜沟产量增长低于预期关注4季度结算风险

　　1. 10月份后煤价格连续小幅上调

　　进入 2012 年 10 月份后，西山煤电的煤炭价格连续上调，以镇底矿的肥煤为例，2012 年 10 月 1190 元/吨（含税），11月上涨 50元，1240元/吨。12月上涨50元，1290元/吨。2013年 1月份上涨 20元，1310元/吨。而2012年价格年中高点 1660 元/吨，因此尽管煤炭价格出现小幅上涨，但仍然难以抵补之前的小跌，2013 年 1 季度均价同比 2012 年仍然有大幅下滑。

　　2. 斜沟煤矿二期产量释放低于预期，全年产量预计 1600万吨左右。

　　斜沟煤矿总计 3000万吨产能，其中一期 1500万吨，已经于 2011年完全达产，当年斜沟煤矿产量 1500万吨，销售量1089万吨。二期 2012 年底具备 1500 万吨生产能力，我们原本预期 2012 年生产 500 万吨，而实际可能只生产 100 万吨，总计产量 1600万吨左右。二期产量低于预期主要因为两个原因 1、煤价下跌下游需求相对疲软，2、铁路运力限制，目前兴县苛瓦铁路线运能 1800 万吨。斜沟煤矿原煤 100％洗选，主要产品是洗混煤和气精煤，分别作为动力煤和炼焦配煤。一期主要开采 8#煤层，总洗出率 74％，其中精煤 21％，洗混煤 53％（理论值） 。二期开采 13 #煤层，总洗出率 80％，其中精煤 23％，洗混煤 57％。未来随二期 13#煤层开采，洗出率将提升，并且随精煤的灰分含量变动。2011年气精煤销售均价（不含税）910 元/吨，洗混煤 520 元/吨，2011 年斜沟吨煤净利 122 元。2013 年 1 月份气精煤含税车板价格 860 元/吨，相比 2011年出现较大幅度下降。

　　斜沟煤矿气精煤部分销售给关联企业京唐焦化，其绝大部分是洗混煤，作为动力煤，销售给电厂，随着斜沟产能的不断增加，销售将愈发引起关注，未来不排除斜沟煤矿的法人主体晋兴能源在当地并购电力资产的可能。

　　3. 整合矿井产能释放低于预期

　　公司在山西临汾地区整合小煤矿共计 480 万吨（包括光道，古县，尧都），法人主体是全资子公司山西临汾西山能源有限责任公司，权益 51％。矿井目前在基建，公司在 2011年报中提到加快整合煤矿基建技改速度。在太原古交市整合义城煤矿，产能 60万吨，权益 51％。在 2012年 11月份整合的 4对矿井中，已经有两家拿到营业执照。因证照申领问题，资金问题，与当地政府关系，施工队伍管理问题等，预计整合矿井在 2013年贡献微弱，西山煤电表示，2013年是资源整合工作冲刺年，该竣工的都要竣工，要形成基本的生产系统，尽力避免跨年工程。

　　4. 弱市下严格控制成本，关注 4季度年度结算导致的业绩风险

　　针对煤炭价格下跌，公司在 2012 年下半年提出将成本下降 25 元/吨，未来将严格控制人工成本。过去两年内，西山煤电的人工成本和计提安全费用等都有较大幅度上升，存在一定程度的压缩空间，但能否达到下降 25元/吨，还存在不确定性。因 4季度是公司一些费用和成本集中结算之时，从 2008年以来 4季度业绩均大幅低于前 3个季度，需关注 4季度财务结算风险。

　　5. 远期增长点看永鑫煤矿和固贤煤矿

　　全资子公司山西临汾西山能源有限责任公司持有 60％西山永鑫煤业，旗下两对矿井，唐城煤矿（主焦煤，200 万吨），冀氏煤矿（贫瘦煤，500万吨） ，2011年报中提到积极推进安泽唐城煤矿及选煤厂和冀氏腰庄煤矿及选煤厂的手续办理工作，目前正在进行前期勘探，无采矿权，目前是项目组在运作。同时与此煤矿配套，设立一家焦化公司，山西临汾西山能源持有 40％股权。以子公司晋兴能源为主体，与美锦能源（000723）合作开发兴县固贤井田，开发主体是田喜宝公司，公司持有 51％股权，拟建设 800万吨矿井 .

　　6. 遵从山西煤电联营指引，购入电力资产

　　子公司山西兴能发电有限责任公司（权益 58.15％） ，装机 180万千瓦，2011年发电 81亿千瓦时 ，销售量 73亿千瓦时。

　　2011年亏损2.15亿元 ，主要原因电价偏低，另外两对 600MW机组在当年投产时间较晚。2011年 12月山西上调电价 3分，按照全年销售电量 84亿度计算，增加利润 2.52亿元，预计 2012年该公司略有盈余。兴能拟建 2X600MW三期项目。2012 年 8 月西山煤电收购向其他股东方收购 21.853％兴能股权，最终持有兴能发电 80％股权。2012 年 8 月收购武乡电厂 100％股权，预计 2012年仍然略有亏损。

　　7. 焦炭业务仍处亏损之中

　　唐山首钢京唐西山焦化（权益 50％）2010年亏损 3.09亿元，2011年盈利 3777万，产能 420万吨，2011年实际产量 385万吨，考虑到当前焦化行业不景气，预计 2012 年微利 。全资子公司西山煤气化（000968）有限责任公司，2011 年亏损 2.3 亿元。总计拥有 120万吨/年焦炭生产能力，一期 60万吨在产（但未达产） ，二期 60万吨在 2011年底试生产。2011年公司生产焦炭 52.8 万吨，2012 年 1 季度对一期项目进行的改造已经完成，60 万吨已经可以完全达产，即公司当前已经具备 120万吨生产能力，考虑到下游焦化行业不景气，预计 2012年实际产量难以到 120万吨，大幅亏损仍将持续。

　　8. 存在集团资产注入可能性

　　整个山西焦煤集团产量超过 1亿吨，而 2011年西山煤电产量 2943万吨，西山煤电与控股股东之间有规模庞大的关联交易，2011年总计 116亿，客观上需要资产注入解决此问题，同时也是山西省政府的工作目标，实现煤炭资产整体上市。因中国信达持有西山煤电集团 35.47％股权，若进行资产注入，需要解决信达持股问题 ，即市场上的“信达概念股” ，目前事情已经有所进展，根据年报披露，从 2005年开始准备设立西山煤电集团，现在已经完成工商注册，山西焦煤集团持有的西山煤电股份 54.4％将会划转给西山煤电集团，资产注入事项有所进展。同时另一方中国信达根据媒体报道，已经完成引进战略投资者任务，未来将通过公开发行方式整体上市。煤炭资产是其核心资产之一，怎样实现其增值是迫在眉睫的事情，信达在处理该问题已经颇有经验，从盘江股份（600395）、冀中能源（000937）到大有能源（600403）和郑州煤电（600121），事情在不断进展中，阻碍煤炭企业资产注入的因素在逐步解决之中。

　　9. 维持“增持”评级

　　2014年净利 19.88亿元、18.50亿元和 22.08亿元。2012-2014年 EPS分别为 0.63元、0.59元和 0.70元。给予公司 2013年动态 PE25倍，目标价格 14.75元，对应 2012-2014年PE分别为 23X、25X和 21X，维持“增持”评级。（海通证券（600837））

　　盘江股份：矿难影响大小取决于停产时间

　　1、安全生产责任重大，公司吸取经验教训不够

　　2012年11月24日，盘江股份母公司盘江集团参股下的响水矿（400万吨，36％股权）发生矿难，虽然这导致响水矿注入上市公司的预期落空或者说注入的时间将大大延后，但所幸的是，上市公司正常生产经营并没有受到很大影响，只是进行安全生产大检查。

　　2013年1月18日，上市公司盘江股份旗下金佳矿再次发生矿难，不到两个月盘江集团就发生两次重大矿难，这直接导致上级监管部门的严惩，令上市公司盘江股份其下属所有煤矿立即停车整顿，并且复产日期不确定。这说明盘江股份汲取的经验教育不够，公司管理存在一定漏洞。当然客观原因也存在，贵州省煤层地质赋存复杂，煤矿安全基础薄弱。

　　2、对上市公司影响大小取决于停产时间的长短

　　盘江股份是西南地区最大的炼焦煤龙头企业，公司本部主要为以下六矿井：火烧铺矿、老屋基矿、山脚树矿、月亮田矿、土城矿、金佳矿，本部合计产能1110万吨。金佳矿是上市公司全资所有矿，现有产能180万吨，规划通过技改扩产到300万吨，煤种主要是贫瘦煤。

　　另外，公司控股的三个煤矿：松河矿（占比35％）、恒普煤业的法耳二期（占比90％）、马依矿业（67％）。其中松河矿核定产能240万吨，2011年合并报表仅80多万吨，预计2012年达到200万吨以上；恒普煤业的法耳二期核定产能300万吨，预计2013年投产，2014年达产；马依矿业分马依西和马依东，规划产能达840万吨，预计2013年投产，2014-2015年逐渐达产。随着以上三矿的建成投产，将为上市公司贡献1300万吨的原煤产能，权益产能900万吨左右。

　　由于上市公司盘江股份所有的煤矿停产整顿，这对公司业绩产生重大影响，这个影响的大小取决于停产时间的长短。如果停产整顿时间为一个月，将影响上市公司2013年煤炭产量110万吨，约占2013年预计产量的8％左右；按照700元/吨销售价格计算，将影响公司7.7亿元销售收入，每股收益0.1元。

　　3、加剧贵州地区焦煤资源紧张，提升焦煤价格上涨预期

　　由于盘江股份是西南地区最大的炼焦煤龙头企业，盘江股份的停产整顿将加剧贵州地区焦煤资源紧张。另外，这次不仅仅影响盘江股份，贵州地区的安全生产检查将更为严格，焦煤的产量将在近期受到限制，焦煤价格有望进一步上涨。投资者可以关注其他焦煤上市公司，比如永泰能源（600157）、冀中能源、西山煤电。

　　4、下调公司投资评级至“谨慎推荐”

　　我们预计公司2012年EPS为0.87元、暂时下调公司2013年EPS至0.88元，目前的股价对应的市盈率分别为17.80倍、17.60倍。下调公司投资评级至“谨慎推荐”，短期投资者注意风险，密切关注公司复产日期。（东莞证券）

　　准油股份（002207）：应收账款增加较快

　　成本上升是利润低于预期的主要原因

　　公司全年收入完成计划的 102％，但净利润只完成原计划的 73％。主要原因一方面是油田服务项目中的压裂和油罐清洗市场出现萎缩，导致该业务板块工作量不饱和；另一方面是人工、燃料等成本持续上升，影响了各板块的盈利水平。

　　应收账款增长较快

　　公司前三季度应收账款曾高达 2.4 亿，较上年同期增长 14％，经过四季度的努力，全年应收账款为2亿，但仍较去年增加30％以上。公司大多数业务需要垫支运营，再加上今年甲方经营情况不如往年，导致应收账款过大，影响了公司业务的开展。

　　增加高毛利业务占比

　　公司筹划定向增发2000万股，所筹资金投向盈利最好的业务板块——连续制氮&；动态监测；公司从2002年开始在新疆推广连续制氮业务，目前已成为重要的油田增产措施，得到了油公司认可。公司自己的研究所在测井方面有多年的作业经验，非常熟悉新疆各油田的地质环境，在疆内有一定优势，获取高毛利订单有把握。公司在未来会增加压裂、连续油管以及制氮等高技术业务的占比，通过提升毛利率来抵消成本的上升。

　　盈利预测与投资建议

　　预计 2013-2015年全面摊薄EPS 分别为0.15、0.23和0.34元。对应当前收盘价PE分别为80、53、35倍。考虑到公司具备的区位优势，并具有煤层气资源，我们维持公司“谨慎推荐”评级。

　　阳泉煤业（600348）：估值较低，资产注入空间较大

　　公司4季度业绩环比上涨96％，同比增长17％

　　公司12年实现净利润22.9 亿元，折合每股收益0.95元，同比下滑19 ％。 4季度每股收益0.26元，环比上涨96％，同比增长17％。

　　预计4季度业绩改善，源于税费环比下降

　　由于公司此前几年的原煤产量口径，实际上为商品煤产量。根据政府规定，公司需缴纳的税费主要为8项，约合78.7-95.7元/吨。12年2、3季度经济形势较差，影响山西省的税收工作；税务部门加大对往年税费的核查。我们预计公司3季度补缴了部分税费，导致其单季度净利润下降较大。我们认为公司4季度业绩环比大幅改善，主要是由于没有再补缴税费。

　　预计13年价格同比持平，成本小幅下降。

　　公司喷吹煤和电煤的合同比例80％左右，稳定性较高。根据集团13年签订的合同煤情况，电煤和无烟煤合同与12年持平；1月份喷吹煤1055元/吨，与12年基本持平。此外，公司计划13年吨煤成本同比降15元/吨。

　　整合矿释放较慢；集团资产注入空间较大

　　公司内生增长主要来自国阳天泰的整合矿，但整合矿13年较难贡献利润。除上市公司外，集团2011年产量为5848万吨，是上市公司的2倍。集团煤矿资产中具备注入条件的是五矿和寺家庄矿，产能分别为770万吨和600万吨，主要煤种为无烟煤。集团受信达资产等障碍影响短期资产注入并无时间表，不过长期仍值得期待。

　　12-14年业绩分别为0.95元/股、1.14元/股、1.27元/股

　　预计公司13 年PE 仅12倍，低于行业平均15倍。公司估值较低，且资产注入空间较大，我们上调公司评级至买入。

　　中国神华（601088）：明显低估的一体化能源航母

　　港路护航，公司吨煤净利优势明显公司下水煤和铁路直达销售煤炭盈利能力最强，远高于坑口销售。过去5年公司年均销量增速达到20％，年均净增5000万吨，在港路保障下，下水、直达保持了高占比，使公司动力煤吨煤净利保持在百元以上，超过多数煤质优良的炼焦煤和无烟煤企业。未来我国煤炭产能加速往西部集中（到15年晋陕蒙宁新增产能7.4亿吨，新疆4亿吨），未来运力持续紧张（三西铁路运能乐观估计只新增4.6亿吨），西部地区窝煤严重，坑口价长期受压，而公司煤炭业务得益于快速增长的铁路运力及港口吞吐能力，未来产能及盈利继续保持高增长，同时港路也使公司便于开展煤炭贸易业务，继续抢占东部地区市场份额。

　　煤-港-路保证了电力业务高盈利公司电厂布局多在华东、华南及华北等经济发达地区，上半年公司发电小时数比全国平均水平高出114小时。公司发达的运输网络使得三西地区的煤炭能够顺畅、高效的运抵自有电厂。得益于燃料成本以及地域优势，上半年电力分部毛利率及营业利润率分别为23.5％和14.1％，远高于五大发电集团下属的5家上市公司14.9％和1.5％平均水平。充足的煤源及需求，也使公司港口营业利润大幅高于同类业务公司。

　　国内外比较，公司低估明显预计公司2012—2014年EPS分别为2.21元、2.29元和2.74元，对应PE分别为10倍、9倍和8倍，远低于今年行业18倍的平均水平。若按各分部分别估值，公司合理价值25元以上。结合吨煤净利看资源、产能，公司对应市值也明显偏低。国际比较看，神华从盈利能力（毛利率40％）、股利收益率（4％以上）等都大幅领先博地（分别为18％和1.36％）、CONSOL（分别为16％和1.6％）等公司，且具有明显的估值优势（神华10倍，博地和CONSOL分别34和12倍），考虑到国内煤炭需求增速以及公司成长能力，神华具备明显投资价值。

　　未来煤炭产能、电力资产高速增长随着新街台格庙等项目建设，远期公司产能将达到4.4亿吨，考虑到集团1亿吨的注入，公司产能将达到5.4亿吨，较11年近翻一番。目前公司装机容量39093兆瓦，是仅次于华能的火电企业。不完全统计未来新增装机还将增长65％以上。

　　盈利预测及投资评级公司目前股价较年初集团增持时低10％左右，较高合同煤占比也使公司在电煤价格改革中充分获益，看好公司一体化优势，鉴于高成长、低估值以及集团注入预期，我们给予公司“强烈推荐”评级。（民生证券）