歌尔声学（002241）：大客户策略推动公司业绩稳定增长

　　事件：

　　近日去歌尔声学进行调研，就公司当前生产、销售状况以及公司未来一年的业务发展情况和公司的高管进行了深入的沟通交流，我们的主要观点如下：

　　观点：

　　1、大客户业务的拓展依然可以支撑公司13、14年业绩增长。

　　公司12年业绩的提升主要来自苹果及三星的订单增长，12年公司对苹果的销售收入25亿元，对三星的销售收入为20亿元，索尼3-4亿元；nokia3-4亿元；微软3-4亿元；全年公司收入预计72亿元左右。

　　同时随着公司对这些大客户新产品的渗透剂业务的进一步拓展，公司13、14年的业绩增长依然可以保证。

　　苹果新产品的进一步导入（iTV，iPhone，iPad等），依然会为公司带来较大的业绩提升；微软的新产品合作（Micrbar模组），预计随着微软surface的上量，公司对微软的营收将进一步提升；公司通过越南的分厂将为三星提供更加贴身的服务，相信三星也将为公司带来新的增长；13年索尼将进入PS4的换代时点，这也将为公司游戏相关产品带来销量的提升。

　　同时公司也在积极开拓国内客户市场，和国内的华为、联想等进行积极的合作，这也将会成为公司13年的一个潜在的增长点。

　　基于上面大客户的保证，预计公司13、14年的销售收入、净利润的增长都将保持在50%左右。

　　2、公司财务状况良好：

　　整体来看公司保持了良好的财务状况：12年来，公司的期间费用一直呈现下降的趋势，目前已经低于10%；公司应收账款的提升主要由于公司营业收入的大幅提升导致，而这些主要是一些国外大客户，只是由于账期所导致，没有较大风险；公司毛利率的下滑主要是由于公司产品结构的变化带来的，由于公司产品中配件的比重有所提升，带来毛利率的下滑；目前公司的财务费用有些偏高，主要是由于公司的短期借贷比较多导致，公司也在做一些积极的调整，相信在13年公司将会有所改善。

　　3.公司高层管理团队稳定：

　　公司的高层管理团队比较稳定，并没有出现较大的高管人事变动，前段时间孙总（孙红斌）也只是在集团内部进行职务的变动。公司生产工人虽然有一定的流动性（10%左右），这属于行业的普遍现象，对公司的整体经营生产没有过多的影响，目前公司产能利用也比较稳定（12小时的两班倒的方式），歌尔声学在潍坊的待遇水平同周边城市以及同城的其他企业相比都具有一定的竞争优势，同时公司也在积极为员工提供福利房等政策来维持公司员工队伍的稳定。

　　4.投资评级及风险提示。

　　投资评级：

　　根据我们的实际调研并结合公司的实际发展路径，我们预计公司12-14年的营业收入为72、107、160亿元，对应的EPS为1.09、1.59、2.27元，对应当前34元的股价，PE分别为31倍、21倍和15倍，给予公司“推荐”的投资评级。

　　风险提示：

　　苹果、三星、nokia等大客户产品出货量的下滑，导致公司业绩低于预期。

　　省广股份（002400）：外延内生齐发力业绩预增超预期

　　2012年业绩预增超预期：

　　公司向上修正了2012年业绩预期，预计全年归属于母公司净利润为1.49-1.78亿元，同比增长50%-80%，高于三季报预告的30%-50%增速。公司前三季度实现归属母公司净利润1亿元，同比增长39.6%，第四季度预计实现净利4900-7770万元，单季度净利润同比增速将达78%-188%。

　　媒介购买毛利率快速提升，规模效应逐步显现。媒体代理为公司主要业务，近年来，伴随该项业务规模不断扩大，公司的议价能力增强，带来此项业务毛利率快速提升。2012年上半年，公司媒介代理业务收入为17.3亿，占总收入比例为88.6%，毛利率9.65%，同比提高4.1个百分点。预计该项业务2012年全年毛利率为9%左右。

　　外延并购并表，显著增厚单季度盈利。2012年下半年公司先后并购了三家公司，均于四季度开始并表。其中6月份并购的青岛先锋广告、上海窗之外（持股比例均为51%，对2012年的业绩承诺分别1600万元和1200万元），预计单季度并表增厚净利润约1000-1500万元。11月并购的合众盛世，12年承诺利润3100万，持股比例55%，预计在2013年Q1开始对净利润有显著贡献。

　　伴随本土广告主成长，目标发展为全国性整合营销集团。作为本土少有的国有大型综合营销企业，公司更加熟悉本土媒介和广告主。伴随国内经济转型，有望分享本土消费品牌崛起、广告营销市场集中度提高带来的成长机会。公司外延并购以区域拓展为主，标的选择相对谨慎，以现金并购为主要手段，并购对价相对较低。截止三季度末，省广账面现金为9.7亿元，我们认为，随着外延并购经验的增长，2013年省广外延扩张有望加速，外延战略带来的业绩增厚和业务协同效应，将不断显现，从而促进内生和外延的共同增长。

　　发展趋势：（1）媒介代理毛利率提升，带来盈利增长；（2）外延扩张战略持续；（3）一季度合众盛世开始增厚利润表，盈利持续高增长。

　　估值与建议：上调公司2012-2013年每股盈利分别至0.85元、1.19元，同比分别增长65%和40%。其中12年和13年EPS相对原有盈利预测分别上调了15%和14%。当前股价对应的2012年-2013年的PE分别为32x和23x，估值处于板块中部，由于看好后期的外延扩张和各业务协同效应提升带来盈利高增长，从“审慎推荐”上调至“推荐”评级。

　　风险提示：（1）宏观经济存在波动，广告业务具有不确定性；（2）并购扩张过程中存在被并购企业业绩不达预期的风险；（3）大非5月解禁。