星网锐捷（002396）:正面看待激励问题，网络和云终端将双翼齐飞

　　投资逻辑

　　锐捷投资增资完成，激励问题解决:2012年12月21日，星网锐捷公告星网锐捷骨干员工持股公司锐捷投资对锐捷网络增资7972万元，持股比例为19.86%。锐捷投资增资解决了子公司的激励问题，解决了公司在激烈的IP设备领域的留人-用人问题，有助于公司的长远发展；

　　锐捷网络收入占比高、业务毛利高，业绩弹性大:锐捷网络是公司的传统支柱，毛利率58%左右。锐捷网络近年来人力扩张基本结束，管理费用刚性上升趋势趋于稳定，该业务的高毛利意味着收入增长转化为利润的高弹性。锐捷网络增资后，一方面激励问题得以解决，队伍更加稳定；另一方面锐捷网络调整其营销策略，从原来深耕行业市场转向零散的低端市场，形成"以二线品牌公司业务团队对一线品牌经销商"的局部优势，有望取得快速的收入增长。

　　升腾资讯2013年着重追求收入增长:升腾资讯2012年上半年收入仅增长14.65%，但由于深耕用户，通过定制化提高了每个客户的销售额，因此毛利率提升撬动净利润以更高的利润增长。预计公司2013年将把瘦客户机的进一步推广、做大客户基础作为工作重点；

　　投资建议

　　我们认为由于公司的国有性质，升腾资讯的少数股东增持担忧在客观上也不是短期内能实现的问题，因此市场并不用担心这一问题。同时，星网锐捷的品牌定位和规模决定了公司必然遵循"从垂直精耕行业市场到适度扩展渠道"、"从内线达到外线去"的稳健扩张逻辑，表现为扩张的谨慎性和节奏性。我们认为明年将是锐捷网络收入和业绩增长的大年，而升腾资讯将客户外延式扩张、打造下一步发展平台的阶段，表现为收入、费用同步快速增长，利润增速预计有所放缓。总体而言，公司管理层经营稳健，策略定位准确，节奏把握好，看好公司持续增长的确定性。

　　估值

　　维持"买入"评级，目标价位25.16元，对应2014年20倍PE。我们预计公司2012-2014年，营业收入分别为28.9亿元（增速9.4%）、38.3亿元（32.8%）和51.8亿元（35.1%）；实现EPS分别为0.69元、0.93元和1.26元，净利润增速分别为36.2%、33.7%和35.8%。

　　风险

　　华为、思科等竞争对手采取激烈的竞争策略、中移动中标落地未达预期。（国金证券（600109）陈运红）

　　长城汽车（601633）2012年超额完成销量目标SUV增速快

　　一、事件概述.

　　公司发布2012年11月销量数据:2012年12月销量6.9万辆，同比增长33.8%；累计2012年销量62.1万辆，同比增长34.1%，基本符合预期。

　　二、分析与判断.

　　2012年超额完成60万销量目标.

　　公司2012年12月汽车销量仍然保持较高的增速，增速显著超行业平均水平，销量达6.9万辆，同比增长33.8%，环比增长4.3%，销量达到单月最高值，再创新高；累计2012年销量达62.1万辆，同比增长34.1%，超额完成60万销量目标。预计公司2013年将推出SUV新车型，预计哈弗H2弥补哈弗H6与M4之间领域的空白；哈弗H6与H5的改款车型亦将减小车型老化的影响，共同推进哈弗SUV销量增长；轿车将有C30与C50大改款车型，公司2013年销量目标为70万辆，我们认为该销量目标实现难度不大，预估2013年销量增长23.5%至76.7万辆。

　　哈弗H6延续放量趋势M4逐步放量.

　　公司2012年12月SUV销量同比增长92.0%至3.3万辆，环比增速4.3%，销量创历史新高，主要由于哈弗H6持续放量至1.6万辆，哈弗M4自2012年5月上市以来，上量表现持续超预期，12月M4销量1.0万辆，符合此前预估的1万辆月销量。公司2012年全年SUV销量增长89.8%至28.0万辆。我们认为哈弗H6逐步放量，加上哈弗M4上量稳定，2013年新车型哈弗H2弥补哈弗H6与M4之间领域的空白；哈弗H6与H5改款车型亦将减小车型老化的影响，将共同推进哈弗SUV销量增长。

　　长城C30改款表现佳带动轿车表现好转皮卡销量平稳增长.

　　公司2012年12月轿车销量2.3万辆，同比增长0.9%，环比下滑1.6%，长城C30改款推出后表现佳，带动销量至1.5万辆，达到全年销量高点；长城C50销量表现较上月好转，放量至0.6万辆。2012年轿车销量20.0万辆，YOY5.9%。2012年12月皮卡销量1.2万辆，同比增长6.7%，环比下滑5.0%，呈现平稳增长的态势，公司在该领域内具备绝对的竞争优势，连续14年获得中国销量第一，2012年皮卡销量将达13.7万辆，YOY12.3%。

　　三、盈利预测与投资建议.

　　考量SUV车型哈弗H6与新车型哈弗M4市场认可度高，轿车车型长城C30改款推出后表现佳，2013年新车型哈弗H2、H6与H5改款，加上轿车C30与C50大改款将带来增量，预估12-14年EPS为1.79、2.39、2.82元，维持"强烈推荐"评级。（民生证券于特，刘芬）